揭開有著「富人遊戲」之稱、全球企業併購背後的神秘推手—私募股權基金

每天都可以不斷看到關於私募股權基金在金融市場上活動的新聞:

根據聯合國貿易暨發展會議最新出版的「2015 年世界投資報告」指出,2014 年私募股權基金 (Private Equity Fund) 的跨境併購總額高達 2,000 億美元,相當於全球併購總金額的 17%,將近 1/5。

有「富人遊戲」之稱的私募股權資金,專門向私人投資者與銀行募集現金,再從各地尋找快速獲利的標的,收購企業後進行重整、再以高價脫手。

就連台灣產業也有著私募股權的蹤影——凱雷在1999年初 買下台灣寬頻,擴大規模後,七年後以三百億元賣給麥格理集團(同樣是私募基金),淨賺百億元。賣出台灣寬頻後,凱雷又再以476億元的高價買下東森媒體,現在是東森的第一大股東。

到底什麼是私募股權基金?私募基金如何獲利?作為眾多產業背後的操控者,今天就讓我們來揭開私募基金的神秘面紗。

 

私募基金組成?

私募 (Private Placement) 相對於公募 (Public Offering) ,指的是從少量特定投資者那裡募集資金。

這是因為私募基金的風險非常高、投資回報期也頗長;短的話至少三年、長的話高達十年之久。如果對一般大眾銷售此類基金,會有過高的投資風險與損失。所以私募基金會限制投資人的經濟實力和投資風險承受能力。

另一方面,由於資金來源的投資者少,對基金本身來說也可以免除許多的監管限制。廣義來講只要是不對大眾募資,包括創投 (Venture Capita, VC)、對沖基金 (Hedge Fund) 等都是私募基金。

下述的私募基金將專注於私募股權基金 (Private Equity, PE) 做描述。

在市面上買的到中華電信的股票,叫公募股權 (Public Equity);未上市企業股份僅向部分有錢人或私人基金募資,就叫私募股權 (Private Equity)。

一般私募股權基金的組成,舉例來說——某A先生在金融業工作了大半日子,也累積了一些名聲與人脈後,某A先生想:「我或許可以靠這點人脈和業界名聲募些錢做更多事。」接著,某A跑去找了張忠謀和郭台銘幾個有錢人、拉點錢進來合資成一個基金。

所以某A先生就成了這家私募基金的普通合夥人 (General Partner),而張忠謀和郭台銘則是有限合夥人 (Limited Partner)

甚麼意思呢?

由於一般意義上來說,出資且擁有公司股權的人等於必須為公司負責;但現在他只是負責出錢、實際做事的不是他啊!若公司債務或法務問題需要LP全權負責的話,有錢人就都不敢拿錢出來了吧。

因此普通合夥人(GP)對合夥企業的債務承擔無限連帶責任、但出錢的有限合夥人(LP)的責任是有限的。而有限合夥人不能參與基金的具體運作,但對一些重要事項亦有表決權,如協議修改、在期滿前解散有限合夥組織、解雇一般合夥人、投資項目的資產評估等。簡單來講就是股東,人數少不但免除公募法規限制的問題、也可以加快投資決策。

讓我們繼續這個故事——當然,郭台銘和張忠謀一定會懷疑:「你自己都沒放錢進來、我怎麼可能對你這個基金有信心?」所以普通合夥人(GP)也會放一些自己的錢進去讓客戶安心。約略放個1%即可,叫最低出資額。

收費上,GP 會收取 2% 的基金管理費與 20% 的營利部分提成,LP 則是拿走剩下 80% 的營利,俗稱「2/20 收費模式」。

 

私募股權的投資對象

私募基金的投資標的可簡單分為「上市前」和「上市後」兩種:

A. Pre-IPO(上市前)

一家新創公司 (Startup) 的成長歷程可以分成幾個階段:

1. 種子階段 (Seed Stage) :天使投資人(Angel Investors)

2. 早期階段 (Early Stage):創投 (Venture Capital, VC)

創投 (Venture Capital, VC) 指的是投資早期新創公司的股權,最後透過公司 上市股價飛昇、或公司被併購等方式以獲取報酬。

3. A輪、B輪、C輪至上市前 (Pre-IPO):除了創投會參與此階段,較後期開始則是大型私募基金進場,甚至也包括了投資銀行的 IBD 部門。

 

其實創投和私募股權基金在蠻多方面都頗為類似,差別在於:創投通常是投較早期的項目,也就是新創公司的萌芽期,或是初具規模但商業模式還不成熟的時期。

而私募股權基金則大多投資商業模式已成熟、也具一定規模的企業,因此 PE 的投資風險會較創投小,金額也往往比創投大。

也就是說從廣義來看,天使投資、創投和私幕基金都屬於廣義的私募股權投資(英文也可以都叫 Private Equity)。

從狹義來看,天使投資人 (Angel Investment)、創投 (VC, Venture Capital) 和私募基金 (PE, Private Equity) 的主要區別在於投資介入的階段不同。天使投資主要投資早期創業公司,創投投資中期高速發展型創業公司;私募介入的時間則是即將上市,或收購成熟市場企業。

至於,為什麼投資銀行的投資銀行部門 (Investment Banking Dvision, IBD) 也會介入私募的階段呢?

以一家新創公司而言,最終的發展結果只有三個──倒閉、被併購上市。後兩者都是IBD 的主要業務。

現今金融業的問題在於彼此間價格幾近透明、競爭過度激烈。要能夠受邀去參加企業的財務顧問評選大會簡報,即必須掌握業界人脈與及時資訊,知道競爭對手有哪些、自己的策略定位在哪。若是能早一步與公司內部人員已有交情,勝算便會更大。

若是投資銀行在一家新創公司的私募融資階段即已建立了合作關係,未來無論是要被併購或上市,必定會發邀請函予熟識的財務顧問。為了穩固人脈以穩固客戶、投資銀行或券商會在私募時期便及早卡位。

金融服務和業界公司的成長彼此間息息相關,由此可見一斑。

 

B. 併購

私募基金最為人詬病的作為在於惡意併購,且併購標的具有下列特質:

1. 擁有大量的實體資產(如廠房),或穩定現金流的傳統上市企業。

2. 所在為成熟且被看好的市場。

3. 因管理不佳而無法獲利。

私募基金會以槓桿的方式收購這些企業的公開股權、將其下市後,採用換管理階層、大量裁員、出售廠房等縮減成本的「節流」;而非創新產品或開拓市場的「開源」作法,在短期內快速將其轉虧為盈,這時再讓它上市或以高價出售套利。

如黑石靠收購希爾頓飯店 (Hilton)、高盛收購漢堡王 (Burger King) 後再次上市;或 Hellman&Friedman 基金收購 DoubleClick 廣告公司,人事重組後再賣給 Google。先前經營不善的 Yahoo 也有著要被私募基金收購下市重整的市場傳聞。(雖然後面是被美國通訊商 Verizon 收購)

以本土例子而言, 國內上市公司、窗簾大廠億豐於 2008 年被私募基金 CVC 併購下市後,於 2015 年 12 月重新上市,市值上看 600 億。

私募基金的 Know-how ,在於準確估價一個問題重重的公司、賣掉不良資產和裁員。

其中最困難的事情是擺平勞工問題──工會。所以有些公司也會等私募基金大刀闊斧地處理完被收購公司的問題後、再花點錢去向私募基金買回來。(自己處理太累了,之後又都是同一間公司了、會傷感情)

私募基金公司會進行大量的量化分析、由低階分析師先建構出財務模型(故面試時多以當場建出財務模型作為考題),包括未來銷售、成本、市場成長率等預估。而後也會與外部顧問和會計師共同分析標的公司,最後綜合高階合夥人本身對產業的了解程度和最終審核。

雖然能體質重整、短期快速獲利,上述的問題尚有──私募基金不具產品創新或開發新市場的能力,較以「量」與「短期收益」等財務管理優化方面下手。故有時會將不賺錢、但對公司長遠發展具有重大影響力的部門 (如:研發部門) 進行裁撤。

也由於私募基金與創投不同、創新的風險過高私募不會承受,這也是它們專挑成熟市場、穩定現金流與實體資產企業收購的原因。

把買來的公司重整後再賣掉也只是其中一種交易方式,有時也會買進同一個產業的不同幾家公司整合起來再出售。又或者,一個大型集團本身的事業體的市值分拆加總、會比整個集團的估值更高,於是私募基金買入後再一一分拆出售。

最後來講私募基金另一個惡名昭彰的行為──高槓桿融資

早期,私募公司只是向銀行借錢買公司。後來規模越做越大、私募基金開始轉向其他地方借錢,最後挑中了公開債券市場。

透過高收益債券 (垃圾債券) 市場,KKR、Carl Icahn等投資者將被收購公司的債權賣給一般大眾。(垃圾債券利息高、違約風險也高,由垃圾債券之父 Michael Milken 一手炒作起來)

故銀行再也不需根據借款人(私募基金)擁有多少資產來發放貸款。而是看被收購公司擁有多少資產(所以實體資產、廠房在這邊是有利的抵押品!)、以被收購公司本身的現有實體資產和未來收益作為抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。

被收購公司被強制瘦身重整體質、還要背負一大筆利息償還當初私募基金購買自己的費用(當初就是不賺錢才會被下市、現在還要背債務,變得更辛苦)。許多公司現金流無法應付利息支出,在 1980 年代末期、經濟衰退後發生了大幅倒閉潮。(這邊就不多提私募基金在財務操作、或商場爭霸上等道德層面向上的討論了…)

可以說每家大型私募基金都養了一票「麥肯錫」,也就是超強的顧問分析團隊。這些人一般都是名校出身,而且兼具豐富的產業經驗的專業人士。

例如凱雷有 250 位名校碩士以上的分析團隊,全球最大私募基金 KKR 也有 200 人,私募基金銀湖(Silver Lake Partner)的顧問群則專注於科技業的產業分析能力。

私募股權公司有哪些

Jerome Kohlberg、Henry R. Kravis 與 George Roberts 三人於 1976 年所創辦的 Kohlberg Kravis Roberts & Co.,通常簡稱 KKR 集團,開啟了現在所謂的私募股權投資。第一家從事槓桿融資併購的公司不是 KKR,但該公司的交易規模之大、歷史之悠久,至今無人能出其右。

貝恩 (Bain Capital, 貝恩顧問合夥人創辦的貝恩資本公司)、黑石 (Blackstone) 與凱雷 (Carlyle) 三大私募基金公司亦是行業領域內頂尖企業。

另外,早期 (約在1970年代) 投資銀行的主要獲利來源是對企業顧問,如投資銀行旗下的投資銀行部門 (Investment Banking Divison, IBD) 專門提供上市承銷、併購拆分與私募融資的財務顧問服務。

因此投銀經營階層一開始很不悅:「我們怎麼可以跟客戶搶收購標的呢?」直到見了私募投資的超高獲利率,終於吸引了一票銀行爭相投入。

然而投資銀行也怕與客戶間有利益衝突,通常會與其他私募股權公司聯手投資,以免成為主要投資人。高盛便同時設立了內部基金與堅持不成為主要投資人的方針,這樣一來即可多方同時進行投資、併購和承銷顧問服務。

總而言之,若你對於私募基金有興趣、畢業後想進私募基金任職:

第一是必須對特定產業有十足的瞭解與長期關注;再來,面試時對於個案的收購理由、融資方式與 Excel 建模等能力也相當基本。(估值模型可能採用許多方法,比如常見的 DCF 或 PE Comparable 方法等,就算是使用 DCF 方法也得考慮許多方面,比如 WACC 的計算等。)

最後是臨危不亂的氣勢,方能在動輒數十億美元收購案保持冷靜。

由於公司人數組成少且決策重大,一般新鮮人進入門檻相當高。私募公司有時也會向自己有長期合作關係的投資銀行(高盛/Morgan Stanley)和顧問公司(麥肯錫/BCG)挖角分析師。對被挖角的投資銀行來說,有熟識的員工轉任等於建立更多人脈、也更好做生意。

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